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  • 中国国贸中心大厦——未来北京CBD的REITs
    发布时间:2019-04-03 23:47:37

    中国国贸中心大厦——未来北京CBD的REITs

    利益披露: 笔者不持有文中所提及个股,没有交易计划。

    当前(2019-2-24)中国国贸(600007.SH)A股股价13.95RMB,对应17年分红,当前股息率为2.5%。

    特别风险提示:1、国贸地处北京CBD,收入受相关商业地产入市供应量以及经济环境影响;2、未来公司分红能否维持当前水平,存在较大的不确定性;3、当前分红率明显偏低,单纯从股息率看,安全边际不足。

    中国国贸是A股少数的纯收租公司,其经营模式更接近于REITs(Real Estate Investment Trusts)房地产投资信托基金,但物业都是自持,采用重资本的模式扩张。

    笔者认为,这种公司的扩张与机场、公路等公用事业公司有一定相似之处,需要对新项目进行投入。对于一个新的商业项目,公司需要进行大量的资本开支,在这个阶段公司需要大幅借债,资产负债率会大幅上涨,财务费用也会必然跟随上涨,财务费用的增加很可能影响公司的业绩;待商业项目投入运营后,在建工程转固定资产开始折旧侵蚀利润,而项目不但不能马上产生大量收入,反而还需要大量的前置费用支出,如商业推广等销售费用,人员培训等管理费用等,同时财务费用不会减少,这时是公司利润的至暗时刻(笔者注:对国贸来说大致对应公司的16、17年);随着项目逐步成熟,开始贡献收入,而公司的各项费用、成本由于前期投入足够多,不会再增加,利润会持续爬坡,公司开始回复增长(笔者注:大致对应国贸的18年),这时业绩很亮眼的多。因此,对于这种公司处于大量资本开支期时应该理性看待,只要项目回报是足够好的,就应该淡化利润。

    公司目前所持有的国贸中心主体建筑群位于寸土寸金的北京中央商务区的核心地段,由写字楼、商城、酒店和公寓等高档商业建筑组成,是首都北京为之自豪的地标性建筑群,是众多跨国公司和国际商社进驻北京的首选之地。正因为其物业资产过硬,所以市场一直给予较高的估值。因此值得注意的是,从原则上说,国贸的股息率是偏低的,笔者把它看作是高息股,更看中的是其收益的稳定性与良好的预期。本文首先介绍中国国贸的股息支付情况,然后介绍其主营业务与介绍其关键财务指标,最后讨论其发展与隐忧并作总结。

    一、股息支付情况

    中国国贸历年股息支付情况如下:

    可以看到,中国国贸的股息支付率逐年提升,而根据公司18年第三季度报表,公司每股收益为0.59,净利润同比增长23%(扣非同比增长31.7%),资产负债率为40.84%(低于17年末的44.54%),而根据公司规划,除了今年有一笔大额贷款需要偿还(如下图所示),未来应该没有大型的资本开支。笔者假设公司18年度每股收益0.75,股息支付率与17年相同(50.78%),则18年度每股分红预计为0.38,对应当前股价的预期股息率为2.7%。

    二、主营业务介绍

    总的来说,公司所有物业均位于北京CBD,这是公司不可复制的地域垄断优势,笔者无意详细介绍公司物业的经营优势,具体可参见相关报告或官网(http://www.cwtc.com/gmxzl.html ),仅从财务角度进行介绍。根据公司的18年中报,公司的主要收入来源如下:

    其中,写字楼部分为国贸写字楼,是北京市CBD地区的顶尖甲级写字楼,由 330 米的国贸大厦 A 座、296 米的国贸大厦 B座以及国贸写字楼1 座和国贸写字楼 2座等组成;商城部分为国贸商城,是国贸中心的重要组成部分,是北京首批引进品牌专卖店从事零售业务的高档综合购物中心之一;公寓部分为国贸公寓,同样为国贸中心的一部分,由南、北两座 30层高的公寓楼组成,建筑面积约为8万平方米,值得注意的是:公司于 2018 年 4 月开始对国贸公寓进行整体装修改造,导致收入大幅下滑,尽管公司未明确公寓部分复业的时间,但预计复业时间应该不太久;酒店部分主要是国贸大酒店与新国贸饭店;其他部分估计为公司的非主营业务收入,为两家子公司北京国贸国际会展有限公司和国贸物业酒店管理有限公司,以及联营公司北京时代网星科技有限公司的收入,占收入比例8%。

    从毛利率看,公司未有把5部分收入的毛利率进行分开列示,只是把酒店部分区分开,而把写字楼、商城、公寓与其他部分收入统一归在了物业租赁及管理中。尽管如此,由于公司详细披露了写字楼、商城、公寓的租赁情况,因此还是可以通过租售情况了解公司的经营情况。

    可以看到,尽管酒店的收入占比21.5%,但因为毛利率只有9%,毛利润占比只有4%,反过来说物业租赁管理毛利润占比高达96%。因此笔者认为,酒店业务实际上是典型的高收入低利润的,物业租赁管理特别是写字楼、商城、公寓的经营情况才是公司的关键。

    公司的每期报表均披露了主要投资性物业项目平均租金和出租率情况。在下表中,期末可出租面积的单位是平方米,平均租金单位是元/平方米/月。

    总体来说,除了公司新物业入市导致平均租金与出租率的扰动,公司的物业出租率维持相当高的水平,平均租金也是基本上逐年提升,特别是写字楼部分,体现了较强的提价能力。

    值得注意的是,公司17年的写字楼、商城、公寓平均租金以及出租率均有所下滑,公司的解释是:由于三期B阶段项目中的写字楼和商城投入使用后,公司对部分写字楼租户以及商业店铺布局进行优化调整,同时由于与其中部分租户租约变更,相应冲减了之前按照《企业会计准则》规定按直线法确认的收入,对当期平均租金产生了一定的影响;公寓的出租率低于上年同期,主要是公司计划于 2018年4月开始对公寓进行装修改造。

    笔者认为,公司的出租情况与国贸所在地寸金尺土的地位相一致,但仍需持续关注公司未来写字楼、商城、公寓的经营情况。

    三、财务分析

    对于公司的财务情况,笔者重点关注其营业收入、净利润、毛利率、三费情况的变化趋势,与公司物业的经营情况进行对比,具体财务指标如下:

    应该说,公司18年三季度的业绩是近年来相对较好的。受营业收入增长以及三费占比下降带动,公司净利润率小幅提升,净利润大幅增长。公司营业收入大幅增长主要源于国贸三期 B 阶段项目中的写字楼、商城和酒店分别于 2017 年 4 月、2016 年 10 月和 2017 年 5 月开始陆续投入运营,上年同期营业收入相对较少,在租赁情况中对应着18年写字楼与商城平均租金、平均出租率、期末可出租面积的同比增长;毛利率小幅上涨源于营业收入增长高于成本的增长,以18年中报为例,公司营业成本分布如下:

    可见,成本占比与增长的主要是折旧摊销与员工成本,其大幅增长还是由于国贸三期 B 阶段项目的相关成本,这也是其17年业绩较为逊色的主要原因,接下来由于没有新大项目的投入,理应不再大幅增长。而三费占比减少主要是销售费用与管理费用同比下滑均达到了20%以上;其中销售费用本期较上年同期金额减少,主要是上年同期国贸三期 B 阶段项目投入使用,广告宣传费和代理佣金支出较多;管理费用本期较上年同期金额减少,主要是上年同期数中包含国贸三期 B阶段项目中的新国贸饭店开业前费用。

    财务费用中,是三费中同比增加的科目,因此笔者进一步考察其占收入的情况,结合资产负债率分析,18年第三季度财务费用占收入比为4.6%,有下降迹象,同时资产负债率下降到40.84%,是近年的低点。因此笔者认为,如果接下来无大型资本开支计划,财务费用还有下降空间,对于重资本企业,财务费用是必须持续关注的。

    资本支出方面是另一个重资本企业需要关注的重点,笔者用投资活动现金流出作为资本支出金额的近似替代。可以发现,尽管18年只有三季度的数据,但跟17年全年相比,下降40%,今年资本支出确实大幅减少了。正如公司18年中报所解释的,主要是国贸三期 B 阶段工程投入使用,建设资金投入减少,使购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少。但是,笔者认为,国贸从本质上还是国企,国企最大的问题是以经营规模而非股东权益为重,必须持续关注公司未来的资本开支计划与实际的资本支出。

    四、发展与隐忧

    按照目前18年中报的描述,公司目前主要的在建工程如下:

    1、 国贸中心东楼改造及交通一体化工程

    该改造项目由公司和国贸有限公司分别投资、共同建设,改造项目投资总额约 6.2亿元(不含土地出让金),其中公司投资 3.9 亿元,国贸有限公司投资 2.3亿元,目前投资额已全部投入完成,预计投入使用可增加公司商城可出租面积。

    2、 国贸公寓装修改造项目

    该改造项目已在前面略有介绍,就是公司公寓部分的收入来源,公司对该项目投资额为 0.2 亿元,目前投资额已全部投入完成,预计投入使用可增加公司公寓部分的收入。

    从目前的情况看,公司的主要经营资产均已正常投入使用,未来收入应该不太可能有较大的增长。

    然而,公司今年开始有一个新的隐忧,就是临近的中服地块有中国人寿金融中心、正大华商、中国尊大厦等几座新的大楼入市,其定位也依然是一级写字楼、酒店、商场综合体。当然,笔者认为,这只会压制国贸未来租金的涨幅(笔者注:根据18年三季度报表,公司写字楼平均租金为21元/平方米/日),而且新入市的写字楼受制于较高昂的建筑成本与贷款压力,租金不太可能低于国贸,而公司总部往往签的是长合约,不太轻易变换工作地点。因此笔者认为,同区新写字楼入市长远看不会对国贸收入带来大的冲击。

    五、总结

    总的来说,公司占据北京核心CBD区域,这种优势是不可复制的。目前,网友普遍认为,公司主要的缺陷有:1、股息支付率偏低,因为折旧的原因,公司的经营性净现金流是净利润的1倍,如果没有大的资本开支,完全可以提高分红;2、公司的商城部分租金一直低于同区,有较大的提升空间,同时商城可租区域也是可提升的。不管怎么说,公司未来业绩的提升主要内生性的,既源于租金的上涨,更源于公司的开拓进取。

    照片:

    中国国贸中心大厦——未来北京CBD的REITs(图1)